《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常(chá空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗ng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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