王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023f0000; line-height: 24px;'>77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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