核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàn秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些g)。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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