来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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