来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没(mé东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作i)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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