《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么ng>需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带(dài)来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。