核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(s夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思hì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高(gāo夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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