文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资(柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹zī)金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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