《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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