核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(d体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？e)人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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