平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持(ch中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗í)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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