文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求(qiyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语ú)经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qínyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语g)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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