文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍王菲是什么星座，王菲是什么星座的人>其一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建王菲是什么星座，王菲是什么星座的人议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。