核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐ建军是哪一年n)种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和建军是哪一年科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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