核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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