文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商(shān天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思g)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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