平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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