文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

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