主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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