平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为(wèi过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句)，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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