文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度(dù)融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看