摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同结婚以后他那个越来越大了期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值282结婚以后他那个越来越大了7亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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