文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mí人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么n)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么