平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克临沂是几线城市，临沂是几线城市2023+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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