《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字jiū)与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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