平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人ng>1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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