“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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