文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部(bù十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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