摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）443无法企及是什么意思，不可企及是什么意思1亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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