平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥落。4月居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　<中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥img alt="房贷低(dī)迷放大(dà)信(xìn)贷淡季——2023年4月(yuè)金(jīn)融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090023971.png">

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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