核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购八千米多少公里房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)八千米多少公里，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回(huí)八千米多少公里升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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