平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(本番什么意思 日语里本番什么意思lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

<本番什么意思 日语里本番什么意思li>

　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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