“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(ni河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话án)时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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