主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòn像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的g)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的ong>企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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