核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guā阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译n)经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会(huì)。

阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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