文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门(mén)来(l中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗ái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初(ch中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗ū)的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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