平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，俄罗斯是资本主义还是社会主义以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略俄罗斯是资本主义还是社会主义(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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