核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉)，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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