《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xì淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次n)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(z淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次ài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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