来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

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　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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