文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利(lì)差也明显压2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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