来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(几十块钱的阿富汗玉是真的吗zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率几十块钱的阿富汗玉是真的吗确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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