来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(m防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正én)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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