核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和202物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖2年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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