《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者(z女人长期喝补血口服液好不好女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌，女人补气补血口服液十大品牌hě)更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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