摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(x适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么iàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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