《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(rón两斤大概有多重参照物，2斤有多重？g)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(两斤大概有多重参照物，2斤有多重？jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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