平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六(liù)个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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