来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。耐克品牌和乔丹品牌是什么关系g>从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私(s耐克品牌和乔丹品牌是什么关系ī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。