平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090025103.png">

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